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意外的降準與落空的降息:原因、影響與展望

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意外的降準與落空的降息:原因、影響與展望

穩股市、穩信心的根本在于穩經濟、穩預期,貨幣政策仍有進一步加碼的必要和空間,財政和房地產政策更要繼續發力。

2021年4月7日,北京西城區,中國人民銀行總部。圖片來源:匡達/界面新聞

文丨羅志恒(粵開證券首席經濟學家、研究院院長)馬家進(粵開證券首席宏觀分析師)

1月24日,中國人民銀行宣布:自2024年2月5日起,下調金融機構存款準備金率0.5個百分點(不含已執行5%存款準備金率的金融機構);自2024年1月25日起,分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。

一、1月央行優先降準而非降息的三點原因

年初以來,市場對于1月降息抱有較強預期,然而1月15日的MLF利率和22日的LPR報價均未下調。與此同時,1月24日央行卻超預期降準0.5個百分點,顯著大于2022和2023年四次降準的各0.25個百分點。

央行之所以優先選擇降準而非降息,有以下三方面的考量:

第一,保障商業銀行凈息差,維護金融體系穩定。近年來政策持續推動金融業向實體經濟讓利,降低實體經濟融資成本,2023年三季度商業銀行凈息差僅為1.73%,創歷史新低。商業銀行維持穩健經營、防范金融風險,需要保持合理的利潤和凈息差水平。根據市場利率定價自律機制發布的《合格審慎評估實施辦法(2023年修訂版)》,監管對銀行凈息差“合意”標準為1.8%以上。2023年三季度,大型商業銀行和城市商業銀行的凈息差分別為1.66%和1.60%,均跌破“警戒線”;股份制商業銀行和農村商業銀行的凈息差分別為1.81%和1.89%,距離“警戒線”也僅一步之遙。

雖然降低MLF利率也能降低商業銀行資金成本,但是需要考慮到以下三點的不足:一是MLF的凈投放規模有限,且只是短期資金;二是商業銀行向央行借MLF需要支付利息;三是MLF存在流動性分層效應,形成“央行—大中型商業銀行—小型商業銀行”的流動性傳導鏈條。相較之下,降準能夠一次性平等地為所有商業銀行釋放零成本長期資金,本次降準將向市場提供長期流動性1萬億元,并穩定銀行凈息差。

第二,降息受到防止資金空轉、維護人民幣匯率等多重約束。當貸款利率較低時,部分企業會利用低成本融資來購買理財產品進行套利,資金脫實向虛并積聚風險。此外,1月美國經濟指標表現尚可,市場對美聯儲降息的預期有所降溫,10年期美債收益率和美元指數走強,對人民幣匯率形成壓力。如果此時降息,不利于人民幣匯率穩定。

第三,未來一段時間流動性需求增加,降準有助于呵護資金面平穩。2月春節臨近,居民和企業的取現需求激增,以及之后政府債券的逐步發行,都將抽走銀行間市場的流動性。將降準生效的時點定在2月5日,很大程度上也是出于流動性安排。

二、降準和定向降息的五大作用

第一,降準將有效降低商業銀行資金成本,為后續LPR下調擴大空間,繼而降低實體經濟融資成本,刺激消費和投資。

第二,降準為商業銀行補充流動性,滿足商業銀行一季度信貸“開門紅”的資金需求,通過擴大貨幣乘數的方式增加信貸和貨幣投放量,支持經濟和物價企穩回升。

第三,降準有助于財政貨幣政策協調,直接地體現為貨幣政策支持財政發債,形成政策合力。保持流動性合理充裕,有助于保障政府債券大規模集中發行、支持投資項目建設,加快形成實物工作量。

第四,降準釋放穩增長的強烈信號,有助于提振信心、提振股市。然而提振股市的關鍵是穩增長,要通過穩經濟來穩預期。

第五,支農再貸款、支小再貸款和再貼現都是結構性貨幣政策工具,主要用于支持涉農、小微和民營企業貸款。定向降息0.25個百分點,一是在一定程度上進一步降低商業銀行資金成本,二是在融資成本和融資數量上為涉農領域、小微企業和民營企業提供更多信貸支持。

三、穩股市、穩信心的根本在于穩經濟、穩預期,貨幣政策仍有進一步加碼的必要和空間,財政和房地產政策更要繼續發力

當前經濟仍處于疫后恢復期,但面臨一些困難和挑戰,有效需求不足、社會預期偏弱、物價水平低位運行,有必要強化跨周期和逆周期調節,促進經濟持續回升向好。

其一,房地產和出口短期內仍是主要拖累項。當前房地產銷售未顯著好轉,市場對一季度是否有“小陽春”有較大疑慮,且去年同期基數偏高;2023年12月制造業PMI新出口訂單指數為45.8%,連續3個月下滑,且今年春節假期較長,將對出口造成一定影響。

其二,股市表現低迷,影響居民財富和信心,可能形成“實體經濟下行、金融市場低迷、信心預期不振”的負向循環。截至1月24日,上證指數下跌5.18%,超過了2023年3.7%的跌幅,創業板指下跌10.32%,也超過了去年跌幅(19.41%)的一半,

其三,物價持續低迷,CPI和PPI同比分別連續3個月和15個月負增長,經濟名義增速低于實際增速,將對企業利潤、居民收入、就業等造成不利沖擊。

(一)貨幣政策仍有進一步發力的空間

其一,本次降準后金融機構加權平均存款準備金率約為7.0%,1年期MLF利率為2.5%,都有繼續下調的空間。

其二,隨著美國通脹回落和經濟放緩,美聯儲貨幣政策將由緊縮轉向寬松,美債收益率和美元指數趨于下行,對人民幣匯率的壓力減輕,繼而打開對國內降息的限制。

其三,2023年12月多家銀行下調存款利率,疊加本次央行降準和定向降息,LPR下調的空間增加。

其四,結構性貨幣政策更具靈活性,央行在1月24日的新聞發布會上表示,“將普惠小微貸款的認定標準由現行單戶授信不超過1000萬元放寬到不超過2000萬元,延續實施普惠小微貸款支持工具、普惠養老專項再貸款,適當增加支農支小再貸款、再貼現額度,擴大碳減排支持工具支持對象、拓展支持范圍和增加工具規模,研究制定整合支持科技創新和數字金融領域的工具方案?!?/span>

預計未來將有更多總量和結構性貨幣政策出臺,同時做好與財政政策的協調配合,有效提振總需求和市場信心。

(二)積極的財政政策承擔更大責任

第一,建議財政赤字率定在3.5%左右,專項債規模與2023年大體持平或略增加,對外釋放積極信號。打破赤字率3%的約束,赤字規模中由中央占主導;財政政策以支出政策為主、減稅降費等收入政策為輔,提高財政資源的使用效率。

第二,推動財政政策逐步從重投資轉向投資與消費并重,對部分特定群體發放現金補貼推動消費盡快回升,采取中央和地方分地區按比例承擔的方式實施;逐步利用個稅APP等建立起補貼群體的篩選機制和基礎設施。

第三,發行長期建設國債,提前建設十四五規劃的重大項目,中央政府舉債空間更大,保民生、穩增長。一是支持基建,對沖總需求快速下行,確保宏觀大盤穩定,確保預期和信心穩定;二是騰出的財力空間用于保障民生,對低收入人群發放補貼,提高農村居民的養老金水平,為公眾提供更多優質的民生服務,促進消費或提高居民的抗風險能力,確保社會和人心穩定。

(三)房地產政策做好保供給、促需求、穩房價

房地產政策在構建新發展模式的基礎上,有三大核心任務:保供給、促需求和穩房價,放開限制性措施,推動相關住房需求釋放。

其一是供給端保交樓,落實金融機構對房企支持的“三個不低于”,適當調整對金融機構的考核指標,避免房地產暴雷的硬著陸;其二,鼓勵房地產行業內部并購重組、化解風險,避免爛尾對信心與預期的沖擊;其三,需求端,降低各環節購房成本,例如提高房貸利息抵扣個稅幅度、降低交易環節稅費等,促進市場活躍,穩定房價預期,當前我國房貸抵扣個稅為每月1000元稅前收入的標準定額扣除,成熟市場如美國可抵扣實際支付的按揭貸款利息;其四,取消限購或者增加有購房需求人群的名額資格,例如根據一定的社保繳納年限,釋放有需求但無購房資格人群的剛需;其五,一線城市要盡快推出優質地段建設高品質住房,如此才能穩住房地產價格并激發居民購房熱情,穩定房地產信心和熱度;其六,一線城市加快開發建設保障房,對于低能級城市則由財政收儲部分商品房轉化為保障房;其七,從長期看要構建以人口為中心的土地供應模式。

 

 

(文章僅代表作者觀點。文章首發于作者微信公號“粵開志恒宏觀”。界面新聞獲授權轉載。責編郵箱:yanguihua@jiemian.com。)

本文為轉載內容,授權事宜請聯系原著作權人。

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意外的降準與落空的降息:原因、影響與展望

穩股市、穩信心的根本在于穩經濟、穩預期,貨幣政策仍有進一步加碼的必要和空間,財政和房地產政策更要繼續發力。

2021年4月7日,北京西城區,中國人民銀行總部。圖片來源:匡達/界面新聞

文丨羅志恒(粵開證券首席經濟學家、研究院院長)馬家進(粵開證券首席宏觀分析師)

1月24日,中國人民銀行宣布:自2024年2月5日起,下調金融機構存款準備金率0.5個百分點(不含已執行5%存款準備金率的金融機構);自2024年1月25日起,分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。

一、1月央行優先降準而非降息的三點原因

年初以來,市場對于1月降息抱有較強預期,然而1月15日的MLF利率和22日的LPR報價均未下調。與此同時,1月24日央行卻超預期降準0.5個百分點,顯著大于2022和2023年四次降準的各0.25個百分點。

央行之所以優先選擇降準而非降息,有以下三方面的考量:

第一,保障商業銀行凈息差,維護金融體系穩定。近年來政策持續推動金融業向實體經濟讓利,降低實體經濟融資成本,2023年三季度商業銀行凈息差僅為1.73%,創歷史新低。商業銀行維持穩健經營、防范金融風險,需要保持合理的利潤和凈息差水平。根據市場利率定價自律機制發布的《合格審慎評估實施辦法(2023年修訂版)》,監管對銀行凈息差“合意”標準為1.8%以上。2023年三季度,大型商業銀行和城市商業銀行的凈息差分別為1.66%和1.60%,均跌破“警戒線”;股份制商業銀行和農村商業銀行的凈息差分別為1.81%和1.89%,距離“警戒線”也僅一步之遙。

雖然降低MLF利率也能降低商業銀行資金成本,但是需要考慮到以下三點的不足:一是MLF的凈投放規模有限,且只是短期資金;二是商業銀行向央行借MLF需要支付利息;三是MLF存在流動性分層效應,形成“央行—大中型商業銀行—小型商業銀行”的流動性傳導鏈條。相較之下,降準能夠一次性平等地為所有商業銀行釋放零成本長期資金,本次降準將向市場提供長期流動性1萬億元,并穩定銀行凈息差。

第二,降息受到防止資金空轉、維護人民幣匯率等多重約束。當貸款利率較低時,部分企業會利用低成本融資來購買理財產品進行套利,資金脫實向虛并積聚風險。此外,1月美國經濟指標表現尚可,市場對美聯儲降息的預期有所降溫,10年期美債收益率和美元指數走強,對人民幣匯率形成壓力。如果此時降息,不利于人民幣匯率穩定。

第三,未來一段時間流動性需求增加,降準有助于呵護資金面平穩。2月春節臨近,居民和企業的取現需求激增,以及之后政府債券的逐步發行,都將抽走銀行間市場的流動性。將降準生效的時點定在2月5日,很大程度上也是出于流動性安排。

二、降準和定向降息的五大作用

第一,降準將有效降低商業銀行資金成本,為后續LPR下調擴大空間,繼而降低實體經濟融資成本,刺激消費和投資。

第二,降準為商業銀行補充流動性,滿足商業銀行一季度信貸“開門紅”的資金需求,通過擴大貨幣乘數的方式增加信貸和貨幣投放量,支持經濟和物價企穩回升。

第三,降準有助于財政貨幣政策協調,直接地體現為貨幣政策支持財政發債,形成政策合力。保持流動性合理充裕,有助于保障政府債券大規模集中發行、支持投資項目建設,加快形成實物工作量。

第四,降準釋放穩增長的強烈信號,有助于提振信心、提振股市。然而提振股市的關鍵是穩增長,要通過穩經濟來穩預期。

第五,支農再貸款、支小再貸款和再貼現都是結構性貨幣政策工具,主要用于支持涉農、小微和民營企業貸款。定向降息0.25個百分點,一是在一定程度上進一步降低商業銀行資金成本,二是在融資成本和融資數量上為涉農領域、小微企業和民營企業提供更多信貸支持。

三、穩股市、穩信心的根本在于穩經濟、穩預期,貨幣政策仍有進一步加碼的必要和空間,財政和房地產政策更要繼續發力

當前經濟仍處于疫后恢復期,但面臨一些困難和挑戰,有效需求不足、社會預期偏弱、物價水平低位運行,有必要強化跨周期和逆周期調節,促進經濟持續回升向好。

其一,房地產和出口短期內仍是主要拖累項。當前房地產銷售未顯著好轉,市場對一季度是否有“小陽春”有較大疑慮,且去年同期基數偏高;2023年12月制造業PMI新出口訂單指數為45.8%,連續3個月下滑,且今年春節假期較長,將對出口造成一定影響。

其二,股市表現低迷,影響居民財富和信心,可能形成“實體經濟下行、金融市場低迷、信心預期不振”的負向循環。截至1月24日,上證指數下跌5.18%,超過了2023年3.7%的跌幅,創業板指下跌10.32%,也超過了去年跌幅(19.41%)的一半,

其三,物價持續低迷,CPI和PPI同比分別連續3個月和15個月負增長,經濟名義增速低于實際增速,將對企業利潤、居民收入、就業等造成不利沖擊。

(一)貨幣政策仍有進一步發力的空間

其一,本次降準后金融機構加權平均存款準備金率約為7.0%,1年期MLF利率為2.5%,都有繼續下調的空間。

其二,隨著美國通脹回落和經濟放緩,美聯儲貨幣政策將由緊縮轉向寬松,美債收益率和美元指數趨于下行,對人民幣匯率的壓力減輕,繼而打開對國內降息的限制。

其三,2023年12月多家銀行下調存款利率,疊加本次央行降準和定向降息,LPR下調的空間增加。

其四,結構性貨幣政策更具靈活性,央行在1月24日的新聞發布會上表示,“將普惠小微貸款的認定標準由現行單戶授信不超過1000萬元放寬到不超過2000萬元,延續實施普惠小微貸款支持工具、普惠養老專項再貸款,適當增加支農支小再貸款、再貼現額度,擴大碳減排支持工具支持對象、拓展支持范圍和增加工具規模,研究制定整合支持科技創新和數字金融領域的工具方案?!?/span>

預計未來將有更多總量和結構性貨幣政策出臺,同時做好與財政政策的協調配合,有效提振總需求和市場信心。

(二)積極的財政政策承擔更大責任

第一,建議財政赤字率定在3.5%左右,專項債規模與2023年大體持平或略增加,對外釋放積極信號。打破赤字率3%的約束,赤字規模中由中央占主導;財政政策以支出政策為主、減稅降費等收入政策為輔,提高財政資源的使用效率。

第二,推動財政政策逐步從重投資轉向投資與消費并重,對部分特定群體發放現金補貼推動消費盡快回升,采取中央和地方分地區按比例承擔的方式實施;逐步利用個稅APP等建立起補貼群體的篩選機制和基礎設施。

第三,發行長期建設國債,提前建設十四五規劃的重大項目,中央政府舉債空間更大,保民生、穩增長。一是支持基建,對沖總需求快速下行,確保宏觀大盤穩定,確保預期和信心穩定;二是騰出的財力空間用于保障民生,對低收入人群發放補貼,提高農村居民的養老金水平,為公眾提供更多優質的民生服務,促進消費或提高居民的抗風險能力,確保社會和人心穩定。

(三)房地產政策做好保供給、促需求、穩房價

房地產政策在構建新發展模式的基礎上,有三大核心任務:保供給、促需求和穩房價,放開限制性措施,推動相關住房需求釋放。

其一是供給端保交樓,落實金融機構對房企支持的“三個不低于”,適當調整對金融機構的考核指標,避免房地產暴雷的硬著陸;其二,鼓勵房地產行業內部并購重組、化解風險,避免爛尾對信心與預期的沖擊;其三,需求端,降低各環節購房成本,例如提高房貸利息抵扣個稅幅度、降低交易環節稅費等,促進市場活躍,穩定房價預期,當前我國房貸抵扣個稅為每月1000元稅前收入的標準定額扣除,成熟市場如美國可抵扣實際支付的按揭貸款利息;其四,取消限購或者增加有購房需求人群的名額資格,例如根據一定的社保繳納年限,釋放有需求但無購房資格人群的剛需;其五,一線城市要盡快推出優質地段建設高品質住房,如此才能穩住房地產價格并激發居民購房熱情,穩定房地產信心和熱度;其六,一線城市加快開發建設保障房,對于低能級城市則由財政收儲部分商品房轉化為保障房;其七,從長期看要構建以人口為中心的土地供應模式。

 

 

(文章僅代表作者觀點。文章首發于作者微信公號“粵開志恒宏觀”。界面新聞獲授權轉載。責編郵箱:yanguihua@jiemian.com。)

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