文丨文晶（某高校研究員）

2023年下半年以來，日本央行貨幣政策一直處于債匯困局。一方面，日本10年期國債收益率持續上升，致使投機者持續做空日債。另一方面，日美息差拉大導致日元不斷貶值。在這種情況下，日本央行既要保持低利率刺激經濟，又要穩定匯率避免輸入性通脹難度加大（見圖1）。此前，市場認為日本央行將很快退出收益率曲線控制（Yield Curve Control，YCC）以遏制日元貶值。然而，日本央行退出YCC的速度一直較為緩慢，并持續維持超寬松政策。為什么日本央行屢次選擇“保債棄匯”？這是本文要回答的問題。

一、日本央行選擇“保債棄匯”的原因分析

（一）日本經濟仍未恢復至理想水平

雖然2023年以來日本經濟表現良好，2023年GDP按不變價計算同比增長1.9%，總體延續復蘇態勢，然而日本經濟總量仍未恢復至2019年的水平。2023年日本經濟總量（2015年不變價）為558.71萬億日元，而2019年同期為552.54萬億日元。消費是日本經濟的主要部分。2022年，私人消費和政府消費占GDP的比例分別為55.4%和21.7%，兩者合計占比為77.1%。2023年以來，私人消費增速持續下降，12月商業銷售同比增速僅為0.71%，較2月份（3.65%）明顯下降。出口是日本經濟的最大亮點。2023年四季度貨物和服務凈出口對名義GDP同比增長貢獻率高達65.35%，為新冠疫情以來最高水平。日本出口表現較好是2023年以來經濟超預期的主要原因。然而考慮到歐洲經濟已經停止增長，美國經濟也開始走弱，面臨衰退風險，未來出口也難有更好的表現?？傮w來看，當前日本經濟復蘇仍然脆弱，后續經濟走勢仍存在較大不確定性。

（二）日元溫和貶值對經濟有利

從歷史來看，日本央行對日元貶值的容忍度較高。每當日元出現貶值時日本央行的干預力度大都低于市場預期。主要有兩個原因，一是日元貶值可以增加初次收入，日本擁有大量海外資產，這些資產每年都會產生大量利潤匯回日本。國際貨幣基金組織的數據顯示，截至2022年末，日本海外資產總規模為10.1萬億美元，位居全球第六位。2022年，日本海外資產產生的收益高達3799億美元。日元貶值有助于日元計價的初次收入增加，提高日本企業的盈利水平。數據顯示，初次收入與日元匯率之間有明顯的負相關性（見圖2）。二是日元貶值對出口也有較大促進作用。數據顯示，日元匯率與出口之間相關性也較高。雖然日元貶值也會導致進口增加，但從凈效應來看，對出口的提振效果更加明顯，使得經常賬戶差額與日元匯率之間也存在明顯的負相關性（見圖2）。2022年日元貶值引發經常賬戶差額下降主要是因為俄烏沖突導致能源價格上漲，而日本高度依賴能源進口，致使進口成本大幅上升。近期由于能源價格趨于穩定日元貶值又開始拉動凈出口回升?？傮w來看，日元貶值有助于增加貿易差額，因此日本央行對于日元貶值容忍度較高。

（三）日本通脹前景并不明朗

雖然當前日本通脹率高于目標水平，然而是否已經走出低通脹困境仍不確定。首先，日本通脹較高主要是因國際能源和食品價格上漲等外部輸入性通脹因素引起，而非經濟自身增長動能恢復所致。其次，日本低通脹問題較為頑固。20世紀90年代后日本經濟陷入“失去的30年”，絕大多數時間日本通脹率處于較低水平，2000-2020年日本通脹率平均值僅為0.1%。新冠疫情前日本最近一次通脹率高于2%還要追溯到2014年。新冠疫情后由于輸入性通脹加劇，再加上日本經濟在大幅寬松的貨幣和財政政策支持下經濟有所復蘇，通脹率自2022年4月開始超過2%。然而，本輪通脹上行周期日本通脹率峰值也只有4.3%，遠低于美國（9.1%）和歐元區（10.6%）的最高水平。最后，日本通脹率自2023年1月已經開始回落。2023年10月，日本通脹率僅為3.3%?？紤]到日本此前長期處于低通脹狀態，再加上當前通脹水平已經明顯下降，日本央行一直擔心重新回到新冠疫情前的低通脹狀態。因此，日本央行在退出寬松貨幣政策的問題上一直較為謹慎。

二、 “保債棄匯”的經濟影響

（一）日本經濟有望獲得更大支撐

雖然日本經濟仍在復蘇，但增長前景仍存在較大不確定性，無論是消費、投資還是出口均面臨壓力。當前日本經濟的結構性問題仍然較為突出，經濟基本面并未出現改善。日本央行放緩收益率曲線控制的退出速度，并維持鴿派表述，有助于促進日本經濟繼續復蘇。一方面，寬松的貨幣政策可以繼續刺激消費和投資，支持經濟內生增長動能進一步恢復；另一方面，有助于繼續讓日元匯率維持在低位，刺激出口，進而增加初次收入。2023年11月2日，日本政府通過一項總額超過17萬億日元的經濟刺激計劃，包括暫時性所得稅減稅、補助金發放、延長能源價格補助等。在超寬松貨幣政策和財政政策的支持下，日本經濟有望獲得更大支撐。

（二）日本財政融資成本可繼續控制在較低水平

日本是全球主要經濟體中政府債務水平最高的國家。國際清算銀行的數據顯示，截至2023年上半年末，日本政府債務/GDP比率為227.2%，遠高于美國（110.4%）以及歐元區（90.4%）。Wind數據顯示，截至2023年9月末，日本國債余額為1131萬億日元?！度毡竟藏斦艣r（2023）》（Japanese Public Finance Fact Sheet 2023）顯示，2022財年國債利息支出為7.3萬億日元。日本財政部預計2023年日本一般賬戶支出將達到114.38萬億日元，其中利息支出為8.5萬億日元，占比為7.4%。日本財政部認為，如果利率上行，利息支出將會顯著上升。隨著新一輪財政刺激計劃的實施，日本國債發行將進一步增加。日本央行控制YCC上限的上調幅度有助于將中長期國債收益率維持在較低水平，進而降低日本政府的融資成本。

（三）日元匯率仍將低迷一段時間

2021年以來，日元持續貶值的主要原因是日美貨幣政策不斷分化。迄今為止美聯儲本輪加息周期已經加息11次，累計加息幅度達525個基點，而日本央行仍在實施超寬松貨幣政策，包括負利率政策以及收益率曲線控制。日美貨幣政策分化導致息差持續拉大。2021年初至2023年10月末，日美10年期國債收益率息差從-0.897%擴大至-3.928%，同期美元兌日元匯率由103.135下跌至151.692。由于日本央行退出寬松政策低于預期，日美貨幣政策分化仍將持續。日美息差倒掛幅度仍將處于高位，日元匯率也將延續低迷。然而，考慮到美聯儲加息已經接近尾聲，日元匯率很難出現明顯下跌，因此不會進一步加大輸入性通脹壓力。隨著美國經濟持續走弱，美聯儲貨幣政策將會轉向，日元在經歷一段時間低迷后也可能逐漸走強。

三、展望

（一）日本央行將繼續實施“保債棄匯”

從上述分析可以看出，日本央行在貨幣政策面臨兩難選擇時之所以一直選擇“保債棄匯”，主要是因為“保債棄匯”的政策收益遠大于政策成本。從政策收益的角度來說，繼續實施寬松政策不僅可以刺激消費和投資，增加出口和初次收入，而且可以降低政府融資成本。從政策成本的角度來說，實施寬松政策容易導致日元匯率下跌，加大輸入性通脹壓力。因此，只要日元不出現短期內大幅貶值的情況，日本央行大都樂見日元貶值?？紤]到當前國際大宗商品價格趨于穩定，美聯儲緊縮已近尾聲，即便是日本央行繼續實施寬松政策，日元貶值壓力也相對有限。如果美國經濟數據繼續下滑，美聯儲降息預期不斷升溫，日元甚至會面臨升值壓力。綜合來看，“保債棄匯”的政策收益十分明顯，這仍將是未來一段時間內日本央行的最佳選擇。

（二）日本央行退出寬松政策仍然遙遠

雖然2023年以來日本經濟表現良好，然而日本經濟基本面并未發生變化，日本經濟仍面臨多重挑戰。一是人口老齡化。自20世紀60年代開始日本人口老齡化逐漸加劇。世界銀行的數據顯示，1960-2022年日本65歲以上人口占總人口的比重從5.8%上升至29.92%。當前日本已經進入重度人口老齡化階段。二是全要素生產率放緩。2008年全球金融危機后日本全要素生產率持續下降。OECD的數據顯示，日本全要素生產率從2010年的3.28%持續下降至2022年的0.73%。近年來日本產業競爭力也日趨下降。傳統優勢產業不斷受到來自韓國以及中國的競爭?？傮w來看，日本長期經濟增長前景仍不容樂觀。鑒于全球經濟已經出現放緩跡象，日本經濟將在2024年面臨更大挑戰，日本可能追隨歐洲陷入經濟停滯。在這種情況下，日本央行退出寬松政策的門檻很高，離真正退出寬松政策仍然遙遠。

（三）通脹偏高不會迫使日本央行貨幣政策轉向

雖然當前日本通脹仍高于目標水平，然而未來大概率仍將重回低通脹狀態。首先，當前日本通脹壓力并不大。本輪日本通脹的高點（4.3%）出現在2023年1月，大幅低于美國（9.1%）和歐元區（10.6%）的最高水平。橫向比較來看，日本面臨的通脹壓力明顯低于美國和歐洲。其次，與美國的高通脹不同，日本高通脹主要是國際能源和糧食價格上漲和日元貶值共同推動的輸入性通脹所致，因經濟自身增長動能恢復帶動的通脹上行幅度并不大。隨著能源價格和日元匯率趨于穩定，輸入性通脹也將大幅減輕，進而帶動通脹回落。最后，從經濟基本面來看，日本人口老齡化、全要素生產率放緩等結構性問題仍然突出，中長期增長前景堪憂。鑒于日本經濟基本面不佳，低增長仍將是日本經濟的常態。這也就意味著通脹問題不會成為迫使日本央行收緊貨幣政策的因素，反而可能是促使其實施寬松貨幣政策的理由。

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